2007년으로 돌아가 보자. 유행에 민감한 사람들은 1세대 아이폰을 자랑하고 다닌다. 넷플릭스는 블록버스터(DVD 대여점) 매장에 들를 시간이 없는 사람들을 위해 우편으로 DVD를 보내고 있다. 세계에서 가장 큰 회사는 제너럴 일렉트릭과 로열 더치 셸 같은 낡은 경제의 총아들이었다. 온라인 세계는 마이스페이스가 지배하고 있었다. 아득해 보이는 그 시절, 미국은 유럽과 대다수의 선진국들에 이어 경기 침체기에 빠져들고 있었다. 이후, 사람들이 물건을 사고, 오락을 즐기고, 이동하고, 돈을 빌리는 방식이 달라졌다. 글로벌 시장의 강력한 기술 기업이 등장해 혁명을 일으키는 경우도 있었다.

“2007년 이후 경제의 구성 요소는 달라졌고, 경기 침체의 본질 역시 변했다.” 글로벌 컨설팅사 올리버 와이먼(Oliver Wyman)의 더글러스 엘리엇(Douglas Elliott)은 이렇게 분석한다. 곧 닥치게 될 다음 불황의 충격을 선제적으로 관리하는 것은 중요하다. 과거에는 불황에 대응하는 데 많은 비용이 들었다. 《이코노미스트》가 추산한 결과, 가장 최근 닥쳤던 경기 침체 당시 선진국에서만 1100만 명의 사람들이 일자리를 잃었다. 유럽과 미국 상장사의 순익은 각각 51퍼센트, 30퍼센트 줄어들었다. 증시는 경기 하강 국면에서 타격을 받는다.(표1 참조) 경기 침체 대응 방안을 수립해야 하는 정부 및 중앙은행은 물론 기업과 투자자들도 어려움에 빠진다. 경기 침체는 알짜 기업과 허울뿐인 기업을 구분 짓는 계기가 되기 때문이다. 최근 세 차례의 경기 침체를 거치면서 미국의 10개 업종 하위 4분위 기업들의 주가는 평균 44퍼센트 하락한 반면, 상위 4분위는 6퍼센트 올랐다.

몇 가지 중요한 측면에서 지금의 비즈니스 업계는 2007년과 닮아 있다. 미국 기업들은 큰 소득을 올리고 있다. 기업들의 순이익은 국내 총생산(GDP) 대비 8.5퍼센트를 유지하고 있다. 그리고 많은 산업에서 (수익이) 특정 기업에 집중되는 경향을 보인다. 유럽은 기업의 수익성과 집중도가 낮았다. 2007년까지 서구 기업들은 무역 전쟁에도 불구하고 여전히 고도로 글로벌화되어 있었다. 미국에 상장한 대규모 기업들은 매출의 31퍼센트를 나라 밖에서 벌었다. 유럽에서 그 비율은 51퍼센트에 달했다.

달라진 것들도 많다. 먼저, 디지털 세계가 현실 세계를 압도하고 있다. 경기 회복은 세계적인 IT 공룡들에게 연료를 퍼부었고, 이는 기존 시장 지배자였던 소매점, 택시, 호텔 그리고 또 다른 많은 사업들을 어려움에 빠뜨렸다. 성장한 기술 기업들은 비기술 부문으로 스며들어 보유 자산 부담을 가볍게 해주고 있다. 예를 들어 운영자들은 서버를 직접 매입하기보다 클라우드를 통해 임대한다. 두 번째 변화는 비용을 감축할 여력이 사라지고 있다는 점이다. 세 번째는 일부 회사들이 빚을 잔뜩 늘려 회계 장부를 부풀리고 있다는 것이다. 경제학자 존 케네스 갤브레이스(John Kenneth Galbraith)가 지칭한 것처럼 ‘베즐(bezzle)’을 늘리면서 말이다. 베즐은 (호황기의 위험을 감수하는 낙관적인 전망으로 인해) 아무도 모르게 사라지는 돈을 의미하는 말이다. 호황에는 균열을 숨기기 쉽다. 인수 합병이 불발됐을 때, 피인수 기업의 가치를 감가 상각하는 것을 미루는 식으로 말이다.

첫 번째 변화, 디지털 기술의 부상부터 살펴보자. 가장 눈에 띄는 변화는 대규모 회사들에서 나타났다. 세계에서 가장 가치가 큰 회사 열 곳 중 일곱 곳은 IT를 기반으로 하고 있다. 2010년의 두 곳에서 크게 늘어난 것이다.(표2 참조) 미국의 상위 다섯 개 기업-알파벳, 애플, 아마존, 페이스북, 그리고 마이크로소프트-은 S&P 500 상장사 전체 수익의 13퍼센트를 차지하고 있다. 5년 안엔 20퍼센트로 늘어날 것이라는 전망도 나온다. 이들은 고용 부문에서는 S&P 500 상장사 전체의 5퍼센트에 못 미칠 정도로 기여가 작다. 그러나 투자 측면에서는 미국 최대의 투자자다. 다섯 개 기업은 지난해 1890억 달러(228조 8790억 원)를 미국 경제에 쏟아부었다. 이는 공식적으로 상장된 대규모 회사들이 투자한 금액의 17퍼센트에 달하는 규모다.

따라서 경기 침체에 대한 IT 공룡들의 대처는 중요하다. 투자자들은 이런 기업들이 난공불락이라고 생각하겠지만, IT 기업들도 디지털 시대 이전부터 경기와 밀접한 관련이 있었던 광고, 소비 지출, 그리고 기업의 IT 부문 지출 등 주기를 타는 매출에 상당히 노출돼 있다. 물론 새로운 사업 모델은 어느 정도는 방패 역할을 해줄 것이다. 페이스북 이용자들은 실직한다면 온라인에서 더 많은 시간을 보낼지도 모른다. 아마도 광고주들은 디지털과 관련한 지출을 쳐내기 전에 TV, 신문 그리고 광고판에 대한 지출을 삭감할 것이다.

하지만 경기 침체로 인한 고통이 심각한 수준에 이를 것이라는 증거들이 있다. 2000~2002년과 2007~2008년 경기 침체 당시 아마존과 마이크로소프트의 매출은 급격하게 추락했다. 스마트폰 판매는 이미 줄고 있다. 경기 침체는 소비자들이 새로운 기기를 사고팔지 않고, 이미 갖고 있는 기기를 더 오래 사용하게 만들 것이다. 견고한 대차 대조표는 안전의 척도라고 할 수 있다. 다섯 개 IT 기업의 순현금 자산은 2700억 달러(326조 9700억 원)에 달한다.

거대 IT 기업들에 이어 또 다른 반란 세력도 부상하고 있다. 에어비앤비(Airbnb)와 우버(Uber)는 파는 사람과 사는 사람을 연결해 과금의 기회를 만들고 있다. 렌딩클럽(LendingClub)과 소피(SoFi) 같은 금융 혁신 기업들은 돈을 필요로 하는 사람과 여윳돈이 있는 사람을 연결해 수백만 건의 대출을 가능하게 만들었다. 간편식부터 화장품까지 어떤 것이든 배달해 주는 구독 사업은 번창했다. 그러나 이들 중 상당수는 첫 번째 쇠락을 경험할 것이다. 일부는 문을 닫게 될 것이다.

물론 모든 것이 예상만큼 타격을 입지는 않을 것이다. 2015~2016년 브라질 경기 침체 당시 우버 승객은 급격히 줄었지만, 더 높아진 실업률로 자금난에 처한 운전 기사는 더 늘었다. 우버는 비용을 줄이고 서비스를 개선할 수 있었다. 마찬가지로 경기 침체로 더 많은 사람들이 현금을 벌기 위해 집을 빌려주게 된다면, 에어비앤비는 호텔의 시장 점유율을 빼앗아올 수 있을 것이다. 위기는 ‘옛날 방식’, 즉 디지털이 아닌 부문의 경제 쇠락을 앞당기면서 IT 기업들에게는 그다지 큰 충격을 주지 않을 수 있다.

IT 시장에 뛰어든 곳들 가운데 가장 취약해 보이는 분야는 ‘소규모 럭셔리’를 제공하는 업체들이다. 꼭 사지 않아도 되는 품목들이기 때문에 소비자들은 빠르게 포기할 수 있다. 딜리버루(Deliveroo, 음식 배달 업체)를 제외하고 버드(Bird, 전기 스쿠터 렌트 업체)와 펠로톤(Peloton, 운동용 자전거 구독 업체)은 재정적인 압박에 시달릴 것이다. 이처럼 고정비가 높은 업체들은 특히 수요가 쪼그라들수록 어려움에 처할 위험이 크다. 기술 기반 부동산 업체인 위워크(WeWork)는 앞으로 15년가량 470억 달러(56조 9405억 원) 규모의 임대료를 지불하기로 돼 있다. 이런 회사들은 철수에도 어려움을 겪을 수 있다. “경기 침체를 전혀 겪어 보지 않은 30세 기술 기업 창업자라면, 모든 것이 계속 성장할 것이라고 믿을 수 있다. 비용 절감은 이들의 교과서엔 없는 말이다.” 컨설팅사 베인(Bain)의 톰 홀랜드(Tom Holland)의 말이다.

무자비한 비용 절감은 실리콘밸리의 강점은 아니다. 그러나 경제가 꺾일 때, IT 이외의 산업에 속한 기업들의 교과서에는 늘 포함되어 있는 방법이었다. 가장 최근의 불황기, 미국 기업들은 주주들을 지키고 채무 불이행을 막기 위해 노동자를 해고하고 임금을 깎는 방식으로 인건비 7퍼센트를 삭감했다.

 

긴축 게임

이제 운신의 폭은 더 좁아졌다. 일부 원인은 달라진 비용 구조다. 예를 들어 연간 2000억 달러(242조 3000억 원)가 넘는 IT 부문 지출은 AWS(Amazon Web Services)나 마이크로소프트가 제공하는 클라우드 서비스로 이동하고 있다. 과거엔 10년에 한 번씩 대규모 서버 구축에 엄청난 비용을 썼다면 이젠 분기별로 서비스마다 사용한 소프트웨어에 대한 청구서가 도착한다. 이는 위기 극복에 도움이 될 수 있다. 만약 회사가 파산한다면 살 사람이 없는 하드웨어를 파는 일보다 클라우드 청구서에 돈을 지불하는 일이 훨씬 간편하다고 느낄 것이다. 그러나 기업들은 설비 투자를 미루면서 생긴 현금을 쌓아두느라 유연성을 잃고 있다.

동시에 사회적인 환경도 달라졌다. 2019년 미국의 대규모 기업 181곳의 대표들은 기업 오너뿐 아니라 고객, 직원, 공급업체, 그리고 지역 사회에 대한 ‘근본적인 책무(fundamental commitment)’를 약속했다. 많은 기업 대표들은 개인적으로는 이 같은 선언을 떼어 내 버리면 그만인 장식품으로 생각했다. 경기 침체로 노동자들이 해고되고 일자리가 국외로 빠져나가 정치적 포화를 맞을 때, 이 선언은 시험대에 오를 것이다. “당신은 사람들이 해고되는 것을 보고 싶지 않을 겁니다. 특히 당신의 회사가 여전히 수익을 내고 있을 때라면 말이죠.” 한 유럽 기업의 리더는 말했다. “해고는 최후의 보루가 될 겁니다. 우리는 해고를 공식적으로 발표하기 전에 조금 더 고통을 감내해야 할지도 모릅니다.”

마지막 변화는 침체가 없었던 장기 호황 기간에 기업들이 나쁜 습관을 드러낼 수도 있다는 것이다. 과도한 부채 혹은 고약한 비밀을 숨기는 식이다. 이런 문제들은 대부분 고치기엔 너무 늦었을 때 발견된다. 1997년 아시아 외환 위기 당시 족벌 자본주의는 부채와 통화 불일치로 무너졌다. 2000~2001년엔 닷컴 회사들의 붕괴와 엔론(Enron), 월드콤(WorldCom)의 분식 회계가 있었다. 그리고 2007~2009년에는 부패 위에 세워진 은행들이 무너졌다.

이러한 재앙은 예측하기 어렵지만, 일반적인 경고 신호는 있다. 오랫동안 끌어온 인수 협상들이 마무리되면서, S&P 500 상장 기업들의 영업권(인수자가 지불하려던 금액과 실제 장부 가치의 차이)은 역대 최고인 3조 6000억 달러(4361조 4000억 원)를 기록했다. 이런 수치는 문제를 암시한다. 2000~2001년 그리고 2007~2009년 기업들은 엄청난 영업권 상각을 일으켰다. 기업들은 추후 의심스러운 거래였다고 자백했다.

컨설팅 기업 오딧 애널리틱스(Audit Analytics)에 따르면, 2017년 S&P 500 기업의 97퍼센트는 가장 최근의 경기 침체 이전에 비해 76퍼센트 개선된 결과를 적어도 한 가지씩 발표했다. 그러나 이 성과는 일반적으로 인정되는 회계 원칙인 GAAP(Generally Accepted Accounting Principles)에 저촉되는 결과였다. 이익에 대한 “조정(adjustments)”을 언급한 미국 대기업의 수는 지난 경기 침체 이후 두 배 이상 늘었다.(표4 참조)

지난해 미국에서 이뤄지는 인수 합병(M&A)의 60퍼센트 이상은 최근 급증하는 회계 현상인 ‘애드백(add-backs, 기업 실적을 포장하기 위해 영업 이익 등에 비용을 더하는 행위)’을 포함한 대출로 자금을 마련했다. 이는 인수자가 곤란한 비용을 어느 정도는 자유롭게 처리할 수 있게 해준다. 예를 들어 인수하는 회사가 합병 이후에는 성공적으로 비용을 절감할 수 있다고 가정하는 식이다. 대출 서류는 조작된 수익 수치를 기준으로 작성된다.

경기 침체의 패자는 주로 부채가 너무 많은 기업들이다. 만약 금리 상승이 경기 침체를 촉발했다면 이런 기업들은 경기가 꺾이기 직전에 타격을 입을 것이고, 연이어 경기가 바닥을 칠 때 매출이 급감하면서 이자 비용을 마련하거나 대출 만기 연장을 하는 데 어려움을 겪을 것이다. 2007년 이후 대다수 기업의 부채는 늘었다. 유럽에서 비금융 회사들의 빚은 이제 GDP의 110퍼센트에 이른다. 2007년 이 수치는 90퍼센트를 밑돌았다. 미국 기업들은 1991년 이후 처음으로 가계 부문보다 더 많은 빚을 지고 있다.

많은 돈이 경기 침체기에는 물론이고, 현재 수준의 부채도 갚을 능력이 부족한 회사들에 투입되고 있다. 국제결제은행(BIS)에 따르면 선진국에서 설립된 회사 여덟 곳 중 한 곳은 원금은커녕 대출 이자를 갚기에도 부족한 이윤을 내고 있는 것으로 나타났다. 이는 2007년의 14개 중 1개에 비해 증가한 수치다. 국제통화기금(IMF)은 2007~2009년 경기 침체의 절반 수준으로 상황이 악화되면, 부채 상환 능력이 떨어지는 기업들이 전체 기업 부채의 40퍼센트에 달하는 19조 달러(2경 3018조 5000억 원)의 빚을 지게 될 것이라고 추산했다. 재닛 옐런(Janet Yellen) 전 연방준비제도(FRB) 의장은 “만약 경기가 침체된다면 바로 그 부채 때문에 많은 기업들이 파산할 것이다. 이는 침체를 더욱 악화할 것”이라고 말했다.

낙관론자들은 부채의 구조가 더욱 유연해졌다고 주장한다. 은행들은 2008년 이후 제정된 새 규제들(아직 검증되지 않았음에도 불구하고) 덕분에 더 나은 모습으로 정비됐고, 경제가 어려워져도 대출은 유지할 수 있게 됐다. 기업들은 대출 상환을 위해 애쓰는 것처럼 보이는 경우에는 덜 까다로운 조건으로 대출을 받을 수 있다. 이제 점점 더 많은 미국 기업들이 부유한 가문의 자산을 관리하는 프라이빗 오피스나 연금 기금 등 은행 시스템 밖에서 대출을 받고 있다. 일각에서는 이들이 기업에 더 빠르게 경각심을 일깨워 주고 회복을 돕는다고 말한다. 이런 말은 심각하게 듣지 않는 것이 좋다. 2018년 말 시장이 잠깐 패닉에 빠졌을 때 사채를 취급하는 금융 회사들은 취약한 시스템을 드러내면서 크게 흔들렸다.

 

승자와 패자

누가 승자가 될까? 경기 침체가 올 때마다 승자는 있었다. 워런 버핏(Warren Buffett)은 2007~2009년 값싸게 자산을 취득했고, JP모건체이스는 업계가 쪼그라드는 와중에 미국의 선두 은행으로 자리매김했다. BCG 헨더슨 인스티튜트(BCG Henderson Institute)의 마틴 리브스(Martin Reeves)는 경기 침체 때 번창한 회사들은 다른 기업들이 발을 뺄 때 투자하고 성장할 수 있는 명확한 목적과 자금력이 있었다고 분석했다. 경기 침체기의 시험에 응하기 위해서는 관리와 문화뿐 아니라 건전한 대차 대조표가 필요하다. 애플과 몬스터 비버리지를 포함한 S&P 500 기업의 15퍼센트는 부채를 능가하는 현금 자산을 보유하고 있다. 돈을 쥐고 있는 투자자들은 상황을 지켜보면서 기다리고 있다. 사모 펀드 업계엔 2조 달러(2422조 원) 규모의 현금이 돌고 있다. 버핏이 깔고 앉은 돈만 1280억 달러(155조 80억 원)에 이른다.

결국 경기 침체는 올 것이다. 낮은 이자율만으로 버텨 왔던 회사들은 충격을 받을 것이다. 이런 회사들이 팔리고, 구조 조정을 당하고, 사라지는 소용돌이 속에서 경제는 물론 사람들도 희생당할 것이다. 비난은 증발하고 점점 약해진다. 시간이 지나면서 생산적인 회사들은 살아남아 더 큰 이윤을 내는 투자를 하기 위해 애쓸 것이다. 이는 새로운 일자리를 만들고, 경제 성장을 이끌어 호황을 불러온다. 그러면 상승 흐름을 타는 경기 사이클은 다시 시작될 것이다.

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